“定增保底”

“定增保底”指的是在上市公司的定向增发交易中，由上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东等主体向定增投资者作出诸如保证、债务加入、到期回购、差额补足的承诺，以保障定增投资者的投资收益不受损失，即向投资者保证投资本金和最低收益的实现。

一、“定增保底”条款相关规定

01

相关规定及其沿革

1、《上市公司证券发行管理办法》（2006年）

第七十三条：“上市公司和保荐机构、承销商向参与认购的投资者提供财务资助或补偿的，中国证监会可以责令改正情节严重的，处以警告、罚款。”

2、《证券发行与承销管理办法》（2006年）

第六十四条：“发行人及其承销商违反规定向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿的，中国证监会可以责令改正情节严重的，处以警告、罚款。”

3、《证券发行与承销管理办法》（2012年）

第六十四条：“发行人及其直接负责的主管人员和其他直接责任人员有下列行为之一的，除依法承担法律责任外，中国证监会可以责令其整改……（二）违反规定直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”

4、《证券发行与承销管理办法》（2013年）

第十六条：“发行人和承销商不得采取操纵发行定价、暗箱操作或其他有违公开、公平、公正原则的行为……不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿。”

5、《上市公司非公开发行股票实施细则》

（2020年2月14日修订版）

第二十九条：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。”

6、《上市公司证券发行注册管理办法》

（2023年2月）

第六十六条：“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”

7、《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（2022年6月）

第九条（节选）：“在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的'定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效。”

8、《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（2023年1月10日）

第一条（节选）：“民法典第一百五十三条明确了法律、行政法规的强制性规定和公序良俗是判断合同效力的依据。在案件审理中，对于银行业、证券业、保险业等金融业务领域发生的纠纷，应优先适用法律、行政法规认定合同效力。地方性法规、行政规章或者国家金融监管政策的规范内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公共秩序的，人民法院应当按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法[2019]254号）第31条的要求，依据民法典第一百五十三条第二款的规定认定合同效力。如，在上市公司非公开发行股票过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。除前款规定情形外，当事人以合同违反地方性法规、行政规章的强制性规定为由主张合同全部或者部分无效的，人民法院不予支持。”

02

相关规定的法律位阶

上述第1-6项相关规定均由中国证券监督管理委员会颁布，其效力属于部门规章，并不属于法律、行政法规。上述第7项、第8项相关规定系最高院出台，其效力属于司法文件。

二、“定增保底”条款效力的认定

1

主流司法观点：“定增保底”条款合法有效

1、法院认定条款有效的理由

（1）有关规定系部门规章，不影响合同效力；

（2）法不溯及既往；

（3）提供保底收益的主体是上市公司股东，而非上市公司，故而不损害上市公司其他股东和社会公众利益，未明显扰乱金融安全和市场秩序；

（4）违反证券法规定的披露义务而不影响合同效力；

（5）《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》不适用有关争议案件。

2

参考案例

(1)

（2021）最高法民申4844号

最高院认为：“……第二，《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条虽然规定，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿，但上述规定属于部门规章，且案涉《合作协议》系王冬雷、德豪投资公司作为德豪润达公司的法定代表人和股东，为自身利益及上市公司的经营发展，吸引资金投入而与华鑫信托公司签订的协议，因提供保底收益的义务主体是王冬雷、德豪投资公司而非上市公司德豪润达公司本身，故无证据证明《合作协议》损害了上市公司其他股东的利益和社会公共利益、明显扰乱金融安全和市场秩序。故原审认定《合作协议》有效并无不当。”

(2)

（2021）最高法民终423号

最高院认为：“《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020）第二十九条属于2020年2月14日新增加条款，本案王悦向方正东亚信托公司承诺履行差额补足义务的行为发生在该条款之前，该条款不适用于本案。”

(3)

（2021）最高法民申2922号

最高院认为：“本案中，从双方当事人签订的《差额补足协议》内容看……协议中并无双方集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，或者以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易及以其他手段操纵证券交易市场等操纵或者影响、扰乱证券交易价格或者证券交易量的约定。此外，双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司东方精工定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。……该协议符合正常的商业逻辑，并非含有博彩性质的赌博行为，也不违反证券交易风险自负的原则。……综上，案涉《差额补足协议》应认定为合法有效，合同当事人均应信守合同义务。”

(4)

（2020）最高法民终1161号

最高院认为：“因《证券发行与承销管理办法》第十七条限定的行为主体是发行人和承销商及相关人员，而中南重工集团仅是发行人中南红文化公司的股东，并非该限定的行为主体范围，故本案并不属于该条规定的情形，不能适用该规定来判断案涉合同的效力。尽管2020年2月14日修正的《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条规定了'上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿’等内容，但根据法不溯及既往的原则，该规定只能适用于实施后发生的法律事实，对此前发生的行为并无溯及力，而在案涉《补充协议》《补充协议二》签订时，国家法律、行政法规并未对差额补偿作出禁止性规定，故该规定亦不适用于本案。”

(5)

（2020）最高法民终1295号

最高院认为：“案涉《增级信用协议》是平等交易主体之间签订的协议，属于意思自治范畴。虽然《证券发行与承销管理办法》第十七条规定'发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿’，但如前所述，《证券发行与承销管理办法》系由中国证券监督管理委员会发布，其效力级别为部门规章，不属于合同法第五十二条第五项规定的'法律、行政法规’范畴，不应作为否定案涉《增级信用协议》效力的依据。本案并无证据显示由上市公司股东对投资者作出补偿承诺，损害上市公司及公司债权人的利益，杨振华等4人亦未提供证据证明平安信托公司在本次非公开发行股票过程中存在操纵股票市场等损害其他广大公众投资者权益的违法、违规行为，因此，杨振华等4人以《增级信用协议》中差额补足义务条款属于变相的刚兑条款，损害了社会公共利益为由主张协议无效，理据不足，一审法院不予采纳。”

(6)

（2022）苏02民终6729号

法院认为：“一、案涉《协议书》并不符合无效情形。

本案中，王迎燕、徐晶作为上市公司美尚公司的实际控制人和主要股东向公司股票定增发行对象国联新美作出保底收益承诺虽然不被现有的监管规则和立法精神所鼓励和允许，但并未违反该协议订立时的法律禁止性规定，双方就该协议的缔约并不存在主观过错。因此，该协议系双方当事人真实意思表示，应为合法有效。

1.《上市公司非公开发行股票实施细则》第二十九条之规定并不适用于案涉《协议书》。该条虽然规定：“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供资助或补偿”，但该规定系于2020年2月14日修订后的新增条款，而案涉协议签订于2019年3月5日，此时证监会的相关部门规章尚未作出上述禁止性规定，国联新美和王迎燕、徐晶对案涉协议以后可能存在违反证监会的相关规定无法预见。证监会至今亦未对案涉定增保底协议的合法合规作出相应处罚或否定。因此，上述新增规定对此前的相关协议不具有约束力。

2.《最高人民法院关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（以下简称《保障意见》）并不适用于本案。《保障意见》明确其出台背景在于为充分发挥人民法院审判职能作用，保障深化新三板改革、设立北京证券交易所顺利推进，保护中小企业和投资者合法权益，就人民法院正确审理新三板挂牌公司、北京证券交易所上市公司相关案件等问题而制定。《保障意见》指出，相较于沪深上市公司，新三板基础层、创新层和北京证券交易所的创新型中小企业处于发展早期，规模体量相对较小，人民法院处理相关案件要立足于被诉企业尚属创业成长阶段这一实际，本着降低中小企业融资交易成本，从而禁止在上市公司定向增发等再融资过程中，投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立“定增保底”性质条款。因此，一方面美尚公司系在深交所创业板挂牌上市的公司，其较于新三板挂牌上市的中小企业更为成熟，与投资方的地位更为平等；另一方面《保障意见》系于2022年6月24日针对新三板挂牌公司和北交所上市公司出台，美尚公司作为在深交所创业板挂牌的上市公司，其控股股东与投资人国联新美在2019年订立案涉《合作协议》时显然对此无法预见，不应受此意见约束。

3.案涉《合作协议》虽违反了证券法规定的披露义务但并不影响其合同效力。诚然，证券法规定发行人、上市公司依法披露的信息，必须真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗留。《上市公司证券发行管理办法》第五十二条第二款规定，中国证监会规定的内容是信息披露的最低要求，凡对投资者投资决策有重大影响的信息，上市公司均应充分披露。根据《上市公司信息披露管理办法》的相关规定，违反证券法等规定的信息披露义务的，由证监会根据相关规定予以处罚。案涉定增保底协议对投资者投资决策有重大影响，属于非公开发行事项中的重要内容，应当予以披露。美尚公司和王迎燕、徐晶未履行上述披露义务违反了相关法律法规，其相应的法律后果系由证监会根据相关规定予以处罚，如因此给他人造成损失的，则根据相关法律规定承担相应的民事责任，但并不因此直接影响协议本身的效力。”

(7)

（2023）京04民特364号

北京市第四中级人民法院在2023年5月30日作出的裁定书中认为：“具体到本案中，涉案仲裁裁决结果仅涉及案件当事人之间的利益衡量，不具有外部效应，本案所涉情形与'社会公共利益’无关。”（备注：该案先由当地仲裁委员会裁决，仲裁庭认为案涉“定增保底”条款有效。）

(8)

（2023）京02民终4403号

北京市第二中级人民法院在2023年4月28日作出的判决书中认为：“《增资扩股协议》系左鹏强、远鹏智慧公司作为国电远鹏公司的法定代表人、实际控制人和主要股东，为自身利益及目标公司经营发展，吸引资金投入而与亦国投公司签订的协议，保底承诺的主体系左鹏强、远鹏智慧公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴。目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及债权人利益，没有明显增加市场风险、破坏市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。”

(9)

（2022）苏02民终6729号

江苏省无锡市中级人民法院在2023年1月13日作出的判决书中认为：“一、案涉《协议书》并不符合无效情形。

本案中，王迎燕、徐晶作为上市公司美尚公司的实际控制人和主要股东向公司股票定增发行对象国联新美作出保底收益承诺虽然不被现有的监管规则和立法精神所鼓励和允许，但并未违反该协议订立时的法律禁止性规定，双方就该协议的缔约并不存在主观过错。因此，该协议系双方当事人真实意思表示，应为合法有效。”

2

非司法主流观点：“定增保底”条款无效

经检索，部分法院认定“定增保底”条款效力的案例，比较典型的是苏州市中级人民法院在其发布的《公司类纠纷案件审判白皮书和典型案例（2019-2021）》中囊括的一则案例，该案例认为上市公司股票认购保底收益承诺无效。

裁判观点

上市公司关联企业与投资者签订差额补足协议，承诺投资者认购上市公司股票所获收益低于最低年化收益的，由上市公司关联企业补足，不仅违反证券法及证券市场相关监管规定，实质上也影响其他投资者对上市公司股票价值的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响，由此该类投资保底协议违背公序良俗，损害社会公共利益，应属于无效。

基本案情

2012年，某机电股份公司在创业板上市。2016年，机电股份公司增发股份。机电股份公司的股东某机电公司与某投资公司签署了《差额补足协议》，约定投资公司认购机电股份公司发行的股份，由机电公司承诺保底投资公司认购的股份年化收益率不低于10%。协议签订后，投资公司认购机电股份公司1亿元股。后，因机电股份公司股价长期低于认购价，各方就差额补足问题产生争议，机电公司诉至法院，请求确认《差额补足协议》的效力。

（转自：浙江十思律师事务所）

金杜观点

定向增发是资本市场再融资的重要手段，与此相关的定向增发保底协议作为上市公司定向增发时常见的交易安排，其效力之争由来已久。金融监管政策对定向增发保底协议无效作出了明确规定，最高人民法院的内部指导意见及近期部分司法裁判亦体现了司法实践与金融监管政策日益趋同的趋势，而2023年修订的《中华人民共和国公司法》（下称“新《公司法》”）中所确立的禁止财务资助规则，正是对这一趋同现象的明确法律回应与规范强化。该规则旨在通过法律手段，进一步规范公司的财务行为，防止不当的财务资助行为给金融市场秩序及投资者权益带来潜在风险，从而与金融监管政策形成更为紧密的衔接与协同。

定向增发是上市公司向少数特定投资者不公开发行股份的行为，目的在于吸收优质资产、融入资金、提升上市公司持续盈利能力。[1]在上市公司融资过程中，投资方通常占据一定优势地位，为促成定向增发，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东等往往向投资人承诺，若在未来定增股票股价跌破增发价、或公司市值低于某值等，则前述主体将通过差额补足、回购股份、担保等安排，确保投资者免于亏损并保障一定的投资回报率，此类安排即“定增保底协议”。[2]

01

行政监管及司法对于定增保底协议的态度

1. 行政监管对定增保底协议一直持否定态度

行政监管多年来一直对上市公司提供财务资助进行概括性否定，作为财务资助的一种形式，定增保底协议亦在否定之列。中国证监会自1999年就禁止上市公司向配售的法人提供财务资助。已废止的《中国证券监督管理委员会关于进一步完善股票发行方式的通知》（1999）（下称“《完善股票发行通知》”）第15条规定：“配售前，发行公司须向证监会出具承诺函，保证在整个配售过程中，发行公司不向参加配售的法人提供任何财务资助和补偿”。

中国证监会2023年2月17日颁布实施的《上市公司证券发行注册管理办法》延续了《完善股票发行通知》以及多次修订的《上市公司证券发行管理办法》一以贯之的监管思路，其第66条规定：“向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿”。

由此可见，现行规章受监管的主体范围逐步扩大，从起初仅限于“上市公司”本身，到如今已扩大到对上市公司可以产生重大影响的“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东”，防止上市公司以主体不符之名逃避监管，体现了行政监管对上市公司及其控股股东等提供财务资助行为的否定态度。

2. 司法对于定增保底协议效力认定态度逐步与监管趋同

对于上市公司作为保底利益的承诺方而言，法院遵循“发行人定增保底无效”的裁判原则，而对于上市公司的控股股东等签订的定增保底协议，法院则经历了从倾向于认定有效到无效的转变，并与行政监管的否定态度趋同。

早前，最高法院倾向于认定上市公司控股股东等签订的定增保底协议有效。在贵阳工投系列案件[3]中，最高法院认为“保底承诺的主体系贵阳轮胎公司的股东工投公司，该约定本质上系目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治范畴，并不损害公司及债权人利益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定”。其他类似判决还包括(2020)京民终251号、(2020)浙07民终2152号等民事判决书。

近年来，随着金融监管政策的持续收紧，针对上市公司控股股东等作出定增保底承诺的问题，司法倾向于认定无效，并逐渐形成了新的审判理念。在苏州市中级人民法院公布的《公司类纠纷案件审判白皮书和典型案例（2019-2021）》典型案例六中，法院认定上市公司股东与定增发行对象签署的《差额补足协议》无效，理由是“规避了投资公司的投资风险，违反了《证券法》关于证券发行、交易活动必须公开、公平、公正的原则及投资者风险自担的原则规定，也违反了证券市场的相关监管规定。该行为严重影响其他投资者对上市公司股票的判断，对正常的证券交易秩序造成不良影响”。

在最高法院2023年作出的（2022）最高法民终167号民事判决书中，最高法院认定相关《承诺书》《回购协议》等的本质是“上市公司的实际控制人和关联方为参与定向增发的潜在投资者提供的保底承诺”，基于“保底承诺违反了股票市场投资风险'买者自负’的法律规定，直接损害股票发行市场定价机制”“扰乱正常的证券交易秩序”等理由，认定上述定增保底承诺条款无效。

2022年6月23日，最高人民法院《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（下称“《司法保障意见》”）出台，其第9条奠定了认定定增保底协议无效的基调，并对认定无效的原因进行了说理：首先指出定增保底条款是“投资方利用优势地位”与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东签订的，该条款“赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定”，所以“人民法院应依法认定该条款无效”。

不久后，全国法院金融审判工作会议于2023年1月10日召开，网传《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》（下称“《金融审判会议纪要》”）第1条再次强调，“上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺……扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为”。

02

定增保底协议的效力分析

1. 定向增发保底协议效力认定主要考量因素

司法裁判判定定向增发保底协议是否有效的主要考量因素及标准包括：（1）定增保底承诺主体；[4]（2）定增保底协议的性质：即该协议是否构成借款、担保等性质；（3）是否损害他人利益或公共利益：协议是否损害了上市公司及其债权人的利益，是否明显增加了证券市场风险，是否破坏了证券市场的稳定性、损害了金融安全；（4）是否违反法律、法规的强制性规定。

2. 定增保底承诺主体

作出定增保底承诺的主体既可能是上市公司，也可能是上市公司的控股股东或实际控制人。对于上市公司为他人取得本公司或其母公司的股份提供财务资助的禁止态度是明确的，法院的司法判例对于上市公司直接或间接与投资人签订的定增保底条款认定为无效也基本上取得了共识。但是，对于上市公司定向增发的发行对象与上市公司的控股股东或实际控制人签订的定增保底协议的法律效力问题，行业中一直存在争议。上市公司对定增发行对象承诺保底可能会造成上市公司的资产向未来股东不当外溢，使上市公司的实际财产能力与其公示的财产信用脱节，进而损害了上市公司、其他股东以及上市公司债权人的合法权益，显然违背了资产维持的需要。新《公司法》第163条第1款明确规定：“公司不得为他人取得本公司或其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他形式的财务资助”，新《公司法》禁止财务资助的主要立法目的在于保护公司资产，防止公司控制权人滥用职权，进而维护公司、中小股东以及债权人的合法权益。[5] 因此，我们理解在上市公司非公开发行股票时，为认购人提供差额补足、回购等安排，可能因被视同新《公司法》第163条第1款所指的“其他财务资助”行为而被认定无效。

对于上市公司控股股东或实际控制人作为定增保底承诺主体的情形，由于其未直观地对上市公司利益造成损害，财务资助作出主体亦非上市公司本身，因而并不能依据新《公司法》第163条第1款的规定认定定增保底行为无效。但若完全照搬“海富案”[6]关于对赌协议有效性的认定思路，即投资人与股东签订的对赌协议有效、与目标公司签订的对赌协议无效这种仅将定增保底协议签署主体作为协议有效性判断基础的裁判逻辑更不可取。

定增保底承诺虽然是意思自治范畴，但由于其发生于公开的证券市场，其行为效果时常突破定增保底协议签订主体产生溢出效应，会影响相关方利益，甚至影响到整个证券市场秩序，这也是司法层面从认定控股股东或实际控制人签订的定增保底协议有效逐渐转向认定无效的考虑因素。我们理解，在法律、行政法规尚无明确强制性规定的情形下，对上市公司定向增发的发行对象与上市公司的控股股东或实际控制人签订的定增保底协议的法律效力的判断，应结合定增保底协议的性质、是否损害公共利益以及是否违反法律、法规的强制性规定等方面作出判断。

3. 定增保底协议的性质

定增保底的性质认定将影响其效力判断。定增行为的本质是股权投资，对于投资收益的保证显然不是为了设立债权债务关系，因而不应将定增保底协议认定为借款协议。此外，定增保底协议亦不是担保协议。虽然部分定增保底协议中可能出现“保证”等表述，但其“保证”责任的对象是投资预期的亏损，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任。

从本质上而言，定增保底协议是无名合同，对其效力认定主要应从是否违反效力性强制性规定和公序良俗等法律基本原则等方面判断。

4. 是否损害他人利益或公共利益

近年来，司法呈现出与金融监管政策紧密衔接与协同的态势，对于上市公司或其控股股东等定增保底协议倾向于认定无效，理由则多数采用“扰乱市场秩序、违反公序良俗等”。

2023年《金融审判会议纪要》在第1条写明，“上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺……这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为……” 可见，对此类定增保底协议，最高法院已倾向采取严格否定态度。定增保底协议使得承诺保底者的履约能力比上市公司的投资价值更具决定意义，这将导致定增价格无法反映市场真实价格，扭曲了股票发行市场的定价机制。此外，其他投资者对于保底承诺并不知情，涵盖保底承诺的增发价格会直接误导其他投资者对上市公司投资价值的判断，扰乱正常的证券交易秩序。

5. 是否违反法律、法规的强制性规定

金融规章的禁止性规定不能直接导致合同无效。《民法典》第153条第1款仅将法律、行政法规的强制性规定作为民事法律行为无效认定的直接依据，未将部门规章纳入其中。因此，虽然《上市公司证券发行注册管理办法》《证券发行与承销管理办法》等均对定增保底协议作出了禁止性规定，但由于上述文件均为部门规章，并不属于会导致合同无效的效力性强制性规定。

但是，若金融规章的禁止性规定是法律法规原则性规定的具体化，则违反该等金融规章亦可能会导致合同无效。定增保底协议所涉金融规章的禁止性规定本身是对《证券法》第3条所规定“公开、公平、公正原则”的具体化，定增保底协议赋予了参与定增的股东优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，违反了《证券法》的公平原则。

上市公司定增时一般会公开披露不存在保底这类安排，未披露定增保底协议不仅违反监管要求，也违反了公开原则。基于此，人民法院可以依据《证券法》第3条这一强制性规定认定投资人与上市公司股东、实际控制人等主体签订的定增保底协议无效。

结语

针对上市公司与投资者的定增保底协议纠纷案件，原则上应认定定增保底协议无效，除非满足新《公司法》第163条第2款的情况。

针对上市公司控股股东、实际控制人等与投资者的定增保底协议纠纷案件，虽然在法律层面尚无明确的强制性规定，但司法层面已呈现认定定增保底协议无效的趋势。

我们认为，在禁止财务资助的基调上，法院对案涉财务资助行为不损害公司利益以及不扰乱市场秩序的认定条件会愈来愈严格，即便在上位法未提供针对上述定增保底行为强制性规定的情况下，亦可能基于该等行为违反将上位法原则性规定具体化的金融规章的相关条款而被认定无效。

即便如此，在定增保底协议无效的情况下，考虑到协议双方对无效的结果均负有相应责任，法院应结合案件具体情况对协议方之间责任的分担进行裁量。

附录：法律法规和司法文件中有关定增保底协议的现行条文

1. 法律《公司法》（2023年12月29日公布，自2024年7月1日起施行）

第一百六十三条 公司不得为他人取得本公司或者其母公司的股份提供赠与、借款、担保以及其他财务资助，公司实施员工持股计划的除外。为公司利益，经股东会决议，或者董事会按照公司章程或者股东会的授权作出决议，公司可以为他人取得本公司或者其母公司的股份提供财务资助，但财务资助的累计总额不得超过已发行股本总额的百分之十。董事会作出决议应当经全体董事的三分之二以上通过。违反前两款规定，给公司造成损失的，负有责任的董事、监事、高级管理人员应当承担赔偿责任。

2. 部门规章和规范性文件《上市公司证券发行注册管理办法》（2023年2月17日公布、施行）第六十六条　向特定对象发行证券，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或者变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。

3. 司法文件《关于为深化新三板改革、设立北京证券交易所提供司法保障的若干意见》（2022年6月23日公布、施行）第九条（节选）“……在上市公司定向增发等再融资过程中，对于投资方利用优势地位与上市公司及其控股股东、实际控制人或者主要股东订立的'定增保底’性质条款，因其赋予了投资方优越于其他同种类股东的保证收益特殊权利，变相推高了中小企业融资成本，违反了证券法公平原则和相关监管规定，人民法院应依法认定该条款无效……”

4. 司法会议《全国法院金融审判工作会议纪要（征求意见稿）》第1条【强制规定和公序良俗】写明，“民法典第一百五十三条明确了法律、行政法规的强制性规定和公序良俗是判断合同效力的依据。在案件审理中，对于银行业、证券业、保险业等金融业务领域发生的纠纷，应优先适用法律、行政法规认定合同效力。地方性法规、行政规章或者国家金融监管政策的规范内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公共秩序的，人民法院应当按照《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法(2019)254号）第31条的要求，依据《民法典》第一百五十三条第二款的规定认定合同效力。如，在上市公司非公开发行股票过程中，上市公司或其控股股东、实际控制人、主要股东违反监管规定向参与认购的投资者作出保底保收益或变相保底保收益承诺，这种行为不仅扭曲了证券市场以供求关系为基础的定价机制，而且其释放的错误价格信息会干扰其他投资者的判断，扰乱证券市场秩序，应当认定为违反公序良俗的无效行为。除前款规定情形外，当事人以合同违反地方性法规、行政规章的强制性规定为由主张合同全部或者部分无效的，人民法院不予支持。”[7]此例亦反映出最高法院对上市公司及其关联方与投资者约定的定增保底协议已持无效立场。《全国法院民商事审判工作会议纪要》第31条【违反规章的合同效力】写明，“违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”

会议中《关于金融民商事审判工作中的理念、机制和法律适用问题》的讲话指出：“在民法典、金融行政法律、行政法规没有规定的情况下，人民法院审理金融民商事案件，原则上可以适用或参考金融监管规章的规定。……。第一，金融规章一般不能作为认定金融合同无效的直接依据，但可以作为判断是否违背公序良俗的重要依据或裁判理由。……。第二，虽然金融监管规章不能作为认定合同效力的直接依据，但可以作为认定民事权利义务及相应民事责任的重要参考或依据。” 

案例1:《李春辉、袁建华合同纠纷再审案》【（2021）最高法民申2922号】

裁判要旨

双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。案涉《差额补足协议》系合同各方对股票未来价值做出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，《差额补足协议》中既有对投资人投资风险的保障承诺，也有超额分成的约定，该协议符合正常的商业逻辑，也不违反证券交易风险自负的原则。该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定控股股东对投资人未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系控股股东一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任。

争议焦点

上市公司控股股东为定向增发的股票投资人提供差额补足的是否有效？

裁判意见

最高院认为：判断案涉《差额补足协议》是否有效，应衡量该《差额补足协议》内容是否违反了《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）的禁止性规定，构成了操纵、影响或者扰乱证券交易市场的情形。2014年证券法第七十七条第一款规定，禁止任何人以下列手段操纵证券市场：（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他手段操纵证券交易市场。本案中，从双方当事人签订的《差额补足协议》内容看，双方约定了袁建华或其指定的第三方参与认购上市公司东方精工非公开发行的股票，出资劣后本金8000万元，对应优先级金额16000万元，认购股份金额23200万元。李春辉、董初升同意对袁建华或其指定主体认购东方精工股份全部出售时收回的本金及收益按袁建华认购金额计算不足年化10%部分，以1亿元为限承担担保责任。该协议还约定了认购的东方精工非公开发行股票的减持、超级收益的支付以及协议的作废、变更和解除等，协议中并无双方集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，或者以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易及以其他手段操纵证券交易市场等操纵或者影响、扰乱证券交易价格或者证券交易量的约定。此外，双方当事人通过《差额补足协议》最终投资的股票为上市公司东方精工定向增发的股票，而非已经在二级市场上自由流通的股票。该定向增发的股票具有较长的交易锁定期，且锁定期满后上市交易还需遵守中国证券监督管理委员会以及证券交易所的相关规定，一般不会造成股价的大幅波动从而危害金融秩序。案涉《差额补足协议》系合同各方对东方精工股票未来价值做出商业判断后进行的风险以及收益的预先分配，《差额补足协议》中既有对袁建华投资风险的保障承诺，也有李春辉、董初升对超过年化10%部分的投资收益分得20%的约定，该协议符合正常的商业逻辑，并非含有博彩性质的赌博行为，也不违反证券交易风险自负的原则。该《差额补足协议》系双方当事人的真实意思表示，虽然协议约定李春辉、董初升以1亿元为限对袁建华未能实现的收益或者产生的亏损承担担保责任，但该担保责任系李春辉、董初升一方的主要合同义务，并非合同法或者担保法所规定的具有从属性质的担保责任，李春辉主张的因不存在主债权债务关系而应认定该担保责任为无效的申请理由不能成立。综上，案涉《差额补足协议》应认定为合法有效，合同当事人均应信守合同义务。

关于李春辉提出的袁建华通过信托计划获得2倍杠杆银行资金，再通过单一资金信托计划、资产管理计划层层嵌套，最终投资东方精工2017年非公开发行股票，属于以信托形式掩盖的非法场外配资合同，对于多层嵌套的资管产品合同应进行穿透识别并认定为无效的申请理由。本院认为，对于信托公司开展或参与的多层嵌套等融资活动，应以其实际构成的法律关系确定效力，并在此基础上确定各方的权利义务。场外配资业务主要是缺乏相应融资融券资格的市场主体通过搭建游离于监管体系之外的融资业务平台，将其自有资金或者以较低成本融入的资金出借给用资人，赚取利息收入的行为。场外配资业务活动本质上属于只有证券公司才能依法开展的融资活动。李春辉、董初升虽主张袁建华的行为构成了多层嵌套和场外配资业务活动，但并未提供相应证据佐证其主张。司法实践中，有关营业信托纠纷主要规制作为受托人的信托公司与委托人之间的法律关系，有关场外配资业务纠纷主要规制缺乏融资融券资格的资金融出方与用资人之间的法律关系。申请人李春辉显然并非上述相关营业信托业务或场外配资业务的法律关系主体，并且上述营业信托业务或场外配资业务是否合法有效并非本案必须审理查明的基本案件事实。因此，本院对于李春辉提出的该项申请理由不予支持。

关于李春辉提出的根据协议约定袁建华减持前应当通知并征得其同意,袁建华违反协议约定未履行通知义务即减持，存在重大过错，应当承担全部损失的申请理由。经查，双方《差额补足协议》第2.2款约定，股票解除锁定后如袁建华在股价低于年化收益10%以下减持，则需获得李春辉、董初升的同意。该协议第1.2.2款约定，如于股票解除锁定后8个月内李春辉、董初升要求袁建华不得减持股票，则李春辉、董初升应当对袁建华持有的股票市值进行现金补仓。袁建华于2018年7月8日通过EMS向李春辉、董初升分别寄出《股票减持通知书》，载明：“本人将于2018年7月15日开始逐步减持认购的东方精工股票，直至减持完毕，请你在收到本通知书后三日内给予本人书面答复是否同意减持，如你在收到本通知书后三日内未书面答复，则视为你同意本人减持股票，本人在减持完毕东方精工股票后通知你应承担的差额补足金额。”寄给李春辉的邮件于2018年7月9日妥投，寄给董初升的邮件于2018年7月12日签收。袁建华就减持事宜通知董初升后，董初升并未依约补仓，李春辉作为董初升的共同责任人应当知道袁建华减持事实。故李春辉提出的未收到袁建华减持股票通知的主张，本院不予采信。在李春辉、董初升知悉袁建华意欲减持股票时既未明确表示反对亦未依约进行现金补仓的情况下，袁建华减持股票的行为符合《差额补足协议》约定，既无过错也未违约。原审判令李春辉、董初升以10000万元为限承担差额补足责任，具有事实和法律依据。

案例2:《某资某公司、卢某等合同纠纷案》【（2022）最高法民终167号】 

争议焦点：上市公司实际控制人为定增投资者提供保底承诺的是否有效？ 

裁判要旨

保底承诺违反了股票市场投资风险“买者自负”的法律规定，直接损害股票发行市场定价机制，违反了“同股同权”的法律规定，加之案涉保底承诺安排在签署后并未对外披露，是“抽屉协议”，其他投资者对此并不知情，依据相关保底协议形成的增发价格作为“信号”，将直接误导其他投资者对中科招商投资价值的判断，扰乱正常的证券交易秩序。因此，为定向增发投资者提供保底承诺的约定违反《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款、《中华人民共和国证券法》第二十七条的强制性规定，依法应当认定为无效合同。 

裁判意见

最高院认为：本案中渤某信托作为受托人与委托人分别签订《资金信托合同》，约定由浙江花园进出口有限公司、花园集团有限公司作为优先受益人，厉惠英作为一般劣后受益人，朱晓红、孟凌坤作为最劣后受益人认购信托份额，设立案涉信托计划。在信托计划设立后由渤某信托以有限合伙人身份将所募资金入伙宁波某彤，由朱晓红任法定代表人的某邦公司作为普通合伙人执行合伙事务，以信托资金受让江西某源部分股权，并拟以该股权参与上市公司万福某科的重大资产重组。万福某科的关联方某资产公司向渤某信托承诺收购其持有的宁波某彤合伙份额，实际控制人卢某向渤某信托承诺与某资产公司承担连带责任。这是本案双方当事人共同认可的背景事实。后因万福某科未能如期进行重组，某资产公司及卢某亦未依约履行承诺，形成本案诉讼。因本案纠纷发生在《中华人民共和国民法典》施行之前，应当适用当时的法律和司法解释的相关规定。渤某信托依据《有限合伙份额受让协议》、《承诺书》主张权利，其诉讼请求能否得到支持，需要结合本案相关法律事实，在认定相关协议性质及其效力的基础上，确定当事人承担的责任方式及责任范围。

一、关于《有限合伙份额受让协议》及《承诺函》的性质及效力问题

本案中，渤某信托设立信托计划的目的是通过入伙宁波某彤参与卢某实际控制的上市公司万福某科的重组。为了保障潜在投资人参与重组的收益，卢某及其实际控制的某资产公司以不同形式提供增信措施，为潜在的投资者提供保底承诺。首先，《资金信托合同》约定，如本信托计划成立后18个月内上市公司未能完成重组，信托计划提前终止，某资产公司向宁波某彤支付信托利益，由宁波某彤向受托人分配，向优先受益人及一般劣后受益人优先支付投资本金及利息；上市公司如期完成重组，某资产公司向宁波某彤支付信托利益，由宁波某彤向受托人分配，在股票解除限售之前向优先受益人预付约定的资金利息，在股票解除限售后的减持中保证一般劣后受益人12%的最低收益，超出部分由一般劣后受益人获得65%。其次，某资产公司与渤某信托签订《有限合伙份额受让协议》，卢某出具《承诺函》承诺承担连带责任，约定如上市公司未能在信托计划成立后18个月内完成重组，由某资产公司和卢某以4.3亿元的价格受让渤某信托持有的有限合伙份额；如上市公司完成重组，某资产公司和卢某保证渤某信托在股票解除限售之后所获收益不低于5.21亿元。再次，某资产公司与宁波某彤签订《回购协议》，承诺对宁波某彤在股票限售解禁后减持所得低于5.21亿元的差价予以补偿。由上可见，渤某信托关于《有限合伙份额受让协议》第一条约定的是信托计划成立后18个月内因万福某科未完成重组、信托计划提前终止时某资产公司的义务，第二条约定的是信托计划成立36个月之后某资产公司的回购义务的诉讼理由，与资金信托合同等合同约定内容不符，本院不予采信。某资产公司和卢某关于《有限合伙份额受让协议》第一条、第二条以万福某科重组是否成功为条件从正反两个方面约定了某资产公司的义务的上诉理由，有相应的事实依据，本院予以支持。基于以上协议安排，可以认定本案当事人之间根据投资者参与上市公司重组的不同阶段，通过三个层面的协议安排为某资产公司、卢某设定了对信托计划投资者的补偿或回购义务：《信托合同》约定由某资产公司向优先受益人和一般劣后受益人支付约定利息，《有限合伙份额受让协议》、《承诺书》约定某资产公司和卢某以约定价格回购投资份额，《回购协议》约定了某资产公司对投资回报的差额补偿义务。前述《信托合同》《有限合伙份额受让协议》《承诺书》及《回购协议》相关约定虽然形式上表现为不同当事人之间的协议安排，但其实质均是上市公司的实际控制人和关联方为参与定向增发的潜在投资者提供的保底承诺。

关于上市公司实际控制人及其关联方为定向增发投资者提供保底承诺的效力问题。首先，保底承诺违反了股票市场投资风险“买者自负”的法律规定，直接损害股票发行市场定价机制。《中华人民共和国证券法》（2005年10月27日第十届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议修订，自2006年1月1日起施行）第二十七条规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行负责。” 据此，投资者参与上市公司的股票市场投资，应当自行承担股票价格变动风险，而由上市公司或其实际控制人及关联方为参与定向增发的潜在投资者提供保底承诺，违反了股票市场“买者自负”的投资风险分配基本规则。资本市场的资源配置应当由市场起决定性作用，股票价格除受上市公司基本面影响外，供求关系也是一个重要因素。因此，上市公司定向增发股票价格的形成，是由投资者在自主判断投资价值的基础上通过供求博弈市场机制决定，不得通过扭曲市场机制的方式进行。而在上市公司或其关联方承诺保底的情况下，承诺保底者的履约能力显然比上市公司的投资价值更具决定意义，将导致定增价格无法反映市场真实价格，扭曲了股票发行市场的定价机制。其次，保底承诺违反了“同股同权”的法律规定。《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。”本案中借道信托计划入伙宁波某彤获得万福某科股票的潜在投资者，与万福某科的其他公众投资者所持有的股票属同一种类。设若本案中当事人的安排成为事实，一方面是万福某科的社会公众投资者自行承担投资风险，而通过宁波某彤持有万福某科股票的投资者无需承担股票价格的下跌风险，这种协议安排，显然违反了“同股同权”的法律规定。加之案涉保底承诺安排在签署后并未对外披露，是“抽屉协议”，其他投资者对此并不知情，依据相关保底协议形成的增发价格作为“信号”，将直接误导其他投资者对中科招商投资价值的判断，扰乱正常的证券交易秩序。中国证监会制定的《证券发行与承销管理办法》（2013年12月13日中国证券监督管理委员会令第95号公布，自2013年12月13日起施行）第十六条关于“发行人不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供补偿”的规定，是对《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款、《中华人民共和国证券法》第二十七条所做出的解释性规定，可以作为人民法院审理案件时理解相关法律规定的参考。《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项规定，违反法律、行政法规的强制性规定的，合同无效。

因案涉《信托合同》《有限合伙份额受让协议》《回购协议》《承诺函》关于为定向增发投资者提供保底承诺的约定违反《中华人民共和国公司法》第一百二十六条第一款、《中华人民共和国证券法》第二十七条的强制性规定，依法应当认定为无效合同。

二、关于某资产公司、卢某的责任方式及范围问题

如前所述，案涉《有限合伙份额受让协议》、《承诺函》均属无效，渤某信托据此约定之内容要求某资产公司和卢某承担合同责任，缺乏法律依据，本院不予支持。关于合同无效后的责任承担，《中华人民共和国合同法》第五十八条规定：“合同无效或者被撤销后，因该合同取得的财产，应当予以返还；不能返还或者没有必要返还的，应当折价补偿。有过错的一方应当赔偿对方因此所受到的损失，双方都有过错的，应当各自承担相应的责任。”《中华人民共和国担保法》第五条第二款规定：“担保合同被确认无效后，债务人、担保人、债权人有过错的，应当根据其过错各自承担相应的民事责任。” 某资产公司和卢某虽然不承担合同责任，但仍然需要依据以上规定承担相应的赔偿责任。关于某资产公司及卢某的责任范围问题，因本案拟议中的万福某科发行股份购买资产并未实际实施，故某资产公司和卢某的责任范围，需要根据渤某信托专项信托计划的损失情况加以确定。首先，关于信托计划因收购资产所形成的本金损失问题。本案中，渤某信托专项信托计划募集资金3.5亿元，渤某信托作为有限合伙人将资金投向宁波某彤，由最劣后受益人朱晓红担任法定代表人的某邦公司担任普通合伙人对资金进行管理和运用。宁波某彤将其中的3.329亿元用于受让江西某源的部分股权，目前江西某源因资不抵债进入破产清算程序，宁波某彤收购股权所支付的3.329亿元已经无法收回，应作为信托计划的损失。至于其余资金，因均处于朱晓红担任法定代表人的执行事务合伙人某邦公司的实际控制之下，而朱晓红是案涉信托计划的最劣后受益人，该部分资金如仍由某资产公司、卢某予以赔偿，将导致重复赔偿的后果，故该部分资金不宜计入应予赔偿的范围。因此，本院认定，案涉专项信托计划项下的本金损失为3.329亿元。

其次，关于案涉信托计划本金3.329亿元的利息损失问题。本案争议虽然是渤某信托依据《有限合伙份额受让协议》和《承诺函》向某资产公司和卢某请求赔偿信托资金运用所受的损失，在形式上具有信托外部纠纷的特点，但由于案涉信托计划存在优先、一般劣后和最劣后信托受益权的分层安排，因此，在确定某资产公司及卢某的赔偿责任范围时，必须考量受益人之间的法律关系以确定损失的实际情况。本院注意到，案涉信托计划关于优先、一般劣后和最劣后信托受益权的分层安排，并非规范意义上的结构化信托产品或者分级资产管理产品。按照原中国银监会《关于加强信某公司结构化信托业务监管有关问题的通知》（银监通〔2010〕2号）第一条的规定，信某公司所开展的结构化信托业务，是指信某公司根据投资者不同的风险偏好对信托受益权进行分层配置，按照分层配置中的优先与劣后安排进行收益分配，使具有不同风险承担能力和意愿的投资者通过投资不同层级的受益权来获取不同的收益并承担相应风险的集合资金信托业务。中国人民银行、原中国银保监会、中国证监会、国家外汇局制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）二十一条进一步明确，“分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。发行分级资产管理产品的金融机构应当对该资产管理产品进行自主管理，不得转委托给劣后级投资者。”由此可见，规范意义上的结构化信托或分级资产管理产品，是由金融机构发起设立并主动管理，受益人以其认购的份额为限承担风险并按合同约定分享信托财产收益，劣后级受益人除以劣后的分配顺序、放弃特定权利主张等方式对优先级受益人进行风险补偿外，不负以其他责任财产对优先级受益人进行差额补足的义务。较之于规范意义上的结构化信托或分级资产管理产品，案涉信托计划的不同之处在于两个方面：一是信托合同约定将信托资金交由最劣后受益人控制的宁波某彤进行管理和运用，渤某信托不负主动管理的受托人职责。按照信托行业的通常理解，这种由劣后级受益人认购部分信托计划份额、在信托计划成立将信托资金交由劣后受益人实际控制的合同安排，其本质是为便利劣后受益人融资的事务信托安排，渤某信托只是起到了融资通道的功能。二是信托合同对优先受益人及一般劣后受益人的收益标准、支付义务人及支付时点所做的明确约定，并不取决于信托资金运用所获得的收益。根据合同约定，如果上市公司未能在信托计划成立后18个月内完成重组，由某资产公司向优先级受益人和一般劣后受益人返还本金并支付约定利息；如完成重组，则在股票解除限售之前由某资产公司支付约定的资金利息。因某资产公司并非信托合同的当事人，在某资产公司未向受益人支付本金和利息的情况下，最劣后受益人是否承担相应的责任，需要依法进行认定。《中华人民共和国合同法》第六十五条规定：“当事人约定由第三人向债权人履行债务的，第三人不履行债务或者履行债务不符合约定，债务人应当向债权人承担违约责任”。据此规定，在某资产公司未依约履行还本付息义务的情况下，朱晓红和孟凌坤作为最劣后受益人应当向优先级和一般劣后受益承担违约责任。《信托合同》中关于不同类别受益人之间权利实现顺位和实现范围的约定，符合《中华人民共和国合同法》第一百九十六条关于借款合同的定义。本案信托受益人之间构成最劣后受益人与优先受益人及一般劣后受益人之间的借款合同法律关系，由最劣后受益人实际管理支配信托财产、享有全部剩余信托利益。信托合同中关于由某资产公司承担还本付息义务的约定虽然无效，但信托合同构成的借款关系不违反法律和行政法规的强制性规定，依法应当认定为合法有效，依据借款合同法律关系，最劣后受益人应向优先受益人和一般劣后受益人承担还本付息义务。因此，在衡量信托计划本金3.329亿元的利息损失时，应当将最劣后受益人应当支付的利息成本纳入考量，才真正符合信托计划各受益人的真实意思，符合某资产公司、卢某以及不同层级受益人对成本、风险及收益的商业预期。根据信托合同，初始优先级受益人浙江花园进出口有限公司、花园集团有限公司出资2亿元，在信托计划清算后享有返还投资本金2亿元和按照每年15%的利息标准获得约定利息的权利。该信托受益权后由上海财通受让，又于2015年7月29日转让给杭州汽轮，杭州汽轮依约向上海财通支付了截止2014年1月27日至2015年7月26日的本息2.45亿元，并作为继受的优先级受益人自愿将其收益标准降低为按照年息11%，在信托计划终止清算时向其支付本金和约定利息。厉惠英作为一般劣后受益人出资1亿元，当信托计划成立后的18个月内上市公司未完成重组的情况下，在信托计划终止清算时享有返还本金并按照年息15%的标准获取的利息，在上市公司完成重组后享有返还本金并按照不低于年息12%的标准获取利息的权利。本案中，在万福某科未能如期重组的事实发生后，虽然没有厉惠英与最劣后受益人协商降低利息标准的直接证据，但结合杭州汽轮调低收益标准的事实，将最劣后受益人自2015年7月28日之后应当向厉惠英支付的利息标准酌定为年息12%，更符合本案的实际情况。故本院认定，案涉信托计划3.329亿元本金中，最劣后受益人应当向优先受益人和一般劣后受益人支付的利息计算方式如下：20，000万元的利息自2014年1月27日起至2015年7月27日按年息15%计算，自2015年7月28日起按年息11%计算；10，000万元的利息自2014年1月27日起至2015年7月27日按照年息15%计算，自2015年7月28日起按年息12%计算。至于最劣后受益人在信托计划项下的其他损失问题，考虑到朱晓红、孟凌坤并非本案当事人，并未参加本案的庭审活动，亦未向本院陈述相关事实，不排除其与卢某及某资产公司之间存在其他商业安排的可能性，故本院在本案中不做处理。关于某资产公司及卢某的赔偿范围问题，主要取决于当事人的过错程度。

本院认为，卢某作为上市公司万福某科的实际控制人，某资产公司作为万福某科的关联人，以上市公司酝酿重组为素材“画饼”，以某资产公司及其个人为信托计划投资提供保底承诺为手段，诱使优先受益人和一般劣后受益人出资参与信托计划，帮助最劣后受益人博取上市公司的重组收益。卢某在最劣后受益人借道信托计划将资金募集到位、依约收购资产后，却并未提出资产重组的动议，亦无相关证据显示其曾经就此做出过任何努力。最劣后受益人朱晓红、孟某乙等为博取高额重组收益，通过信托计划“加杠杆”并希冀由上市公司实际控制人及关联方提供保底承诺以获取包赚不赔的收益，对其损失的发生亦有过错。但两相比较，卢某及其控制之下的某资产公司的过错程度更为明显，应当全额赔偿因此给前述信托计划带来的3.329亿元本金损失及其中3亿元的利息损失。关于宁波某彤拟向中捷资源转让股权是否应当认定为免除了某资产公司和卢某的责任问题。

本院认为，案涉诸种商业安排的初始动因，是因为各方相信卢某关于重组万福某科的构想。在万福某科没有如期实施重组的情况下，朱晓红等受益人寻求将宁波某彤持有的股权再行转让，是其基于商业判断而采取的自力救济措施，在自力救济未果的情况下，某资产公司及卢某的缔约过失责任并不能因此而免除。上诉人某资产公司及卢某的此点上诉理由不能成立，本院不予支持。基于以上，某资产公司需向渤某信托赔偿本金损失33,290万元及利息损失，其中20，000万元的利息损失自2014年1月27日起至2015年7月27日按年息15%计算，自2015年7月28日起至实际清偿之日止按年息11%计算；其中10，000万元的利息损失自2014年1月27日起至2015年7月27日按照年息15%计算，自2015年7月28日起至实际清偿之日止按年息12%计算。卢某对某资产公司的义务承担连带责任。在本判决的执行过程中，渤某信托作为受托人应当按照信托合同约定的清偿顺序，以实际执行到位的财产向各受益人进行支付。渤某信托以《有限合伙份额受让协议》约定的5.21亿元为基数，按每日0.066%计算违约金的诉讼请求，并无相应的事实和法律依据，本院不予支持，原审判决予以支持不当，本院予以纠正。